全面實行股票發(fā)行注冊制，建立常態(tài)化退市機制，提高直接融資比重，是“十四五”規(guī)劃提及的新時期實現(xiàn)資本市場高質(zhì)量發(fā)展的重點任務(wù)。經(jīng)過2019年的初步探索，2020年注冊制新股定價的市場化程度再上臺階；另一方面，機構(gòu)履職過程中的質(zhì)疑聲不時涌現(xiàn)，責(zé)任意識與專業(yè)能力有待加強。

估值定價：2020年呈現(xiàn)四大新特征

？核準制下A股IPO所施行的23倍市盈率窗口指導(dǎo)制度，曾極大扭曲了新股估值，導(dǎo)致個股發(fā)行價與內(nèi)在價值脫鉤，引發(fā)了一二級市場利益分配不均、資源配置效率低等一系列問題。注冊制實施后，新股首發(fā)市盈率更加多元，市場化定價效果顯著。

與2019年注冊制開閘時相比，2020年注冊制新股在發(fā)行定價環(huán)節(jié)出現(xiàn)了以下特征：？？？？？

特征一

發(fā)行市盈率較2019年下滑，分化加劇

不同于2019年科創(chuàng)板橫空出世時的整體高估值，2020年注冊制新股的發(fā)行市盈率出現(xiàn)分化，低市盈率個股比例顯著增多，近七成新股首發(fā)市盈率處于50倍以下，超兩成新股首發(fā)市盈率不足30倍。在可選標的增多、發(fā)行速度加快的背景下，一級市場對于IPO定價漸趨理性，機構(gòu)針對不同行業(yè)和質(zhì)地公司的“估值差”顯現(xiàn)。

以科創(chuàng)板為例，2020年發(fā)行市盈率低于30倍的新股占11%，而2019年發(fā)行市盈率不足30倍的公司僅有1家；同時，高市盈率發(fā)行的個股比例也在增多，2020年10.42%的新股發(fā)行市盈率超過80倍，這一比例近乎2019年的兩倍。體現(xiàn)出2020年新股估值整體下滑的同時，兩級分化加劇。

與行業(yè)整體水平對比來看，2020年上市的注冊制新股中，53%的發(fā)行市盈率低于披露的行業(yè)均值，而在2019年，發(fā)行市盈率低于同期行業(yè)水平的新股僅占15%，新股估值更趨近行業(yè)均值，這從一定程度上壓縮了新股上市后的獲利空間。

特征二

百元高發(fā)行價頻現(xiàn)，“肉簽”增多

與市盈率類似，2020年注冊制新股的發(fā)行價分布也更為分散。2019年上市的注冊制新股中，超6成發(fā)行價集中在20至50元的區(qū)間，而在2020年，這一發(fā)行價區(qū)間內(nèi)的個股占比降至44%，10元以下低價股和百元以上的高價股則分別占到8.1%和6.19%。

高價股頻現(xiàn)是2020年注冊制新股發(fā)行價出現(xiàn)的最大變化。2020年2月上市的石頭科技發(fā)行價271.12元，直接打破了A股新股發(fā)行價的歷史最高紀錄，隨后，創(chuàng)業(yè)板注冊制個股鋒尚文化發(fā)行價138.02元，刷新了創(chuàng)業(yè)板個股最高發(fā)行價紀錄。而在2019年，科創(chuàng)板注冊制新股的最高發(fā)行價僅有89.23元。

高發(fā)行價個股的涌現(xiàn)也使得“肉簽”數(shù)量增多。以上市首日成交均價與發(fā)行價的差值計算中簽收益，2020年上市的注冊制新股中，中一簽盈利超過10萬的個股有6只，其中4只發(fā)行價超過了100元。而2019年無一只注冊制新股中簽收益超過10萬元。

特征三

募資不及預(yù)期公司增多

2019年注冊制實施伊始，新股超募現(xiàn)象一度受到廣泛關(guān)注。所謂超募，即上市公司實際募資金額超出招股書中計劃募投的部分。注冊制下，“超募”是一種正?，F(xiàn)象，不過，過高的超募金額和超募率會降低資金的優(yōu)化配置效率，超募個股占比過高也從一定程度上反映出新股定價存在一定修正空間。

2020年上市的注冊制新股中，募資金額超過計劃金額的新股占比由73%下降至63%，募資不及預(yù)期的個股數(shù)量大比例提升。在健康的市場環(huán)境下，募資超過或不及預(yù)期都是市場充分博弈后的結(jié)果，2020年注冊制新股超募率的下降，反映出A股注冊制下IPO發(fā)行定價機制的成熟度逐漸提升，機構(gòu)根據(jù)公司質(zhì)地不同，不再一味給予新股高溢價。

特征四

“三低”發(fā)行浮現(xiàn)

正如前三個特征所述，相對于2019年，2020年注冊制新股在市盈率、發(fā)行價、募資規(guī)模方面均呈現(xiàn)出差異化、分散化的趨勢。注冊制初期“三高”發(fā)行扎堆的現(xiàn)象被打破，低發(fā)行價、低市盈率、低募資額的新股“三低”發(fā)行現(xiàn)象浮現(xiàn)。

2020年，發(fā)行價不足5元、發(fā)行市盈率不足20倍、募資總額不足5億元的注冊制新股共有4只。其中，上緯新材發(fā)行市值僅10.04億元，剛剛超過10億元的上市標準，引發(fā)市場熱議。9月15日上緯新材發(fā)布發(fā)行公告，宣布IPO發(fā)行價為2.49元/股，預(yù)計募集資金凈額7004.27萬元，不足該公司2019年的凈利潤，不足預(yù)計募資金額的一半，創(chuàng)下科創(chuàng)板歷史上最低記錄。

定價效率：注冊制IPO抑價率大幅優(yōu)于核準制

核準制下的新股定價逐漸流于形式，注冊制施行后，A股的新股定價效率顯著提升。

以新股上市后20個交易日（核準制新股取開板后20個交易日）的成交均價與發(fā)行價的偏離程度作為IPO抑價率，并用以衡量新股定價效率。統(tǒng)計顯示，2020年上市的新股中，科創(chuàng)板新股平均IPO抑價程度為172%，創(chuàng)業(yè)板（注冊制）為194%，較核準制下創(chuàng)業(yè)板的平均定價偏離程度低逾40個百分點。

不過，與港美股成熟的市場相比，A股注冊制的定價效率仍存在很大提升空間。2020年美國和香港的新股上市首日漲幅中位數(shù)分別為1.6%和2.9%，相比之下，A股注冊制公司上市首日漲幅中位數(shù)高達160%，超7成公司上市首日收盤價相對于發(fā)行價翻倍。即使扣除A股長期存在的新股溢價因素影響，A股新股一二級市場的估值差異仍然存在巨大鴻溝。

炒新收益：市場化估值引發(fā)三層變化

注冊制市場化發(fā)行制度不僅提升了定價效率，更是對市場環(huán)境、投資者心態(tài)產(chǎn)生了潛移默化的影響，進而使核準制新股的走勢也出現(xiàn)新變化。

變化一

“新股不敗”的神話被打破

迄今為止上市的A股注冊制新股中，上市5天內(nèi)盤中跌破發(fā)行價的有7股，均為科創(chuàng)板公司。2019年12月上市的建龍微納更是在上市首日便遭遇盤中破發(fā)，創(chuàng)下注冊制新股破發(fā)速度之最。祥生醫(yī)療、瑞聯(lián)新材上市后5日內(nèi)的最大破發(fā)幅度超過10%。將時間拉長來看，上市至今出現(xiàn)過破發(fā)情形的注冊制公司多達47家。

不過，雖然新股破發(fā)跡象出現(xiàn)，但與港股和美股市場上市首日三成左右的破發(fā)率相比，A股市場的新股依然受到較高追捧，打新獲益的確定性極強。可以預(yù)見ipo注冊制，未來隨著A股逐步實行全面注冊制，市場容量增大，一級市場定價水平提高，新股破發(fā)或漸成常態(tài)。

變化二

核準制新股賺錢效應(yīng)減弱

注冊制的實施也從一定程度上抑制了核準制新股的炒新情緒，新股賺錢效應(yīng)減弱。2020年，核準制新股的平均未開板漲停天數(shù)為6.38天，創(chuàng)2015年以來新低，京滬高鐵、北元集團等7家公司上市首日便未封住漲停板，自上輪牛市至2019年之前，這一現(xiàn)象十分罕見。

隨著新股效應(yīng)下降，新股上市后走勢兩級分化的趨勢更加明顯，除了個別走勢兇猛的個股外，多數(shù)核準制新股一級市場獲利空間被壓縮。

變化三

核準制下二級市場短期獲利空間下滑

A股長期存在一二級市場收益倒掛的情形，從2020年核準制上市公司的短期走勢來看，這一倒掛現(xiàn)象并未得到緩解。相反，二級市場投資新股的短期收益反而進一步下滑。

以新股開盤后60個交易日的成交均價與開板日收盤價的對比衡量二級市場投資新股的短期獲利情況，數(shù)據(jù)顯示，2020年僅有28%的核準制新股開板后60日的成交均價超過了開板日收盤價，這一比例創(chuàng)近五年新低，換言之，超七成新股開盤后股價呈下跌走勢。市場炒新情緒的下降壓縮了炒新收益，股價加速從開板后的高位回歸。

機構(gòu)職責(zé)：估值研究與詢價環(huán)節(jié)遭遇兩大質(zhì)疑

注冊制下，機構(gòu)在發(fā)揮專業(yè)能力、優(yōu)化資源配置方面責(zé)任重大，市場對其定價能力的要求也相應(yīng)提高。券商作為新股定價環(huán)節(jié)最重要的參與者，一方面，其需承擔(dān)承銷組織工作，直接影響詢價質(zhì)量，另一方面，券商分析師基于對擬上市公司進行質(zhì)量評估后提供的投價報告為詢價對象提供了重要參考。不過，在實際估值定價過程中，上述兩個環(huán)節(jié)均遭受了一定質(zhì)疑。

質(zhì)疑一

“串價”風(fēng)波起，機構(gòu)報價高度集中

2020年下半年，隨著“三低”發(fā)行新股頻頻出現(xiàn)，市場對于詢價過程中“抱團壓價”的質(zhì)疑也未曾間斷。以上文提到的上緯新材為例，根據(jù)公告，有415家網(wǎng)下投資者管理的6954個配售對象符合詢價條件，其中有399家機構(gòu)管理的6903個配售對象包括報價統(tǒng)一為2.49元，占比超過99%。隨后，中國證券業(yè)協(xié)會、交易所等監(jiān)管機構(gòu)向?qū)I(yè)投資者下發(fā)了全面自查的通知，要求提交公司制度、報價依據(jù)、定價決策過程及內(nèi)控合規(guī)執(zhí)行情況等材料。

從詢價數(shù)據(jù)來看，市場對于“抱團壓價”的質(zhì)疑并非空穴來風(fēng)。多數(shù)個股詢價環(huán)節(jié)的剔除價（高價前10%）與最終發(fā)行價差距甚小，可以分計。2020年上市的注冊制新股中，剔除價較發(fā)行價溢價幅度低于1%的多達147只，占比72.77%，溢價幅度超過5%的僅占4.95%。部分個股機構(gòu)報價高度統(tǒng)一，過于“巧合”。

質(zhì)疑二

報價脫離券商報告預(yù)測

新股定價與主承銷商投價報告及各券商發(fā)布的定價預(yù)測相去甚遠，這同樣引發(fā)了市場對于機構(gòu)新股定價專業(yè)度的質(zhì)疑。

以Wind新股定價預(yù)測數(shù)據(jù)做不完全統(tǒng)計，多家券商預(yù)測的預(yù)測區(qū)間取并集，2020年上市的注冊制新股中，發(fā)行價落于券商預(yù)測區(qū)間內(nèi)的個股約占60%，若與主承銷商給出的投價區(qū)間價格相比，則命中率更低。

目前不少注冊制上市公司處于新興行業(yè)，傳統(tǒng)的估值方法不再適用，市場的可比公司數(shù)量較少，這對研究員的估值研究能力提出了更高要求。提高投價報告質(zhì)量、給出更客觀合理的估值區(qū)間有助于指導(dǎo)機構(gòu)更合理地參與報價ipo注冊制，也有助于投資者更快速準確地掌握公司價值。

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